平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排(pái)除超预(yù)期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居(jū)民(mín)收入和财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看>假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807247.png">

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看trong>全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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