核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化(huànovo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗)明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的(de)行业(yè)容易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(znovo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗ài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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