分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加(jiā兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对(duì)过(guò)往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了(le)去(qù)年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多(duō)增的情况下(xià)，预(yù)计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

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