来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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