摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗ong>二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的(de)反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国(guó)债中位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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