“现在(zài)的(de)房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和(hé)投资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本(běn)安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人(rén)感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极(jí)的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确(què)实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到(dà安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里o)想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就(jiù)具(jù)有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现了(le)较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的(de)合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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