分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的(de)净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōn却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝g)作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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