摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化。

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