“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地(dì)杀到了底部(bù)钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的(de)，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也是(shì)业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国(guó)企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市(shì)场，以及(jí)过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置(zhì)的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩(kuò)张的(de)民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债(zhài钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业(yè)链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应(yīng)用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希(xī)望挣的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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