文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是(shì)房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高(gāo)水平的(de)利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境下破(pò)产概(gài)率大(dà)大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和(hé)持久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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