《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的(de)整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们(men)上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下(xià)一(yī)步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还(hái纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别)没有(yǒu)看到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明(míng)无论是对(duì)实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们(men)认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调(diào)纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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