“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年(nián)的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机(jī)构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转(zhuǎn)移可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了(le)半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资(zī)金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成本是(shì)否是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一(yī)线城市(shì)，另外一半(bàn)也(yě)主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)的(de)复(fù)苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房(fáng)企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极(jí)的(de)拿(ná)地(dì)策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活(huó)配置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度，可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多(duō)家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多(duō)。美(měi)国过去(qù)的数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员成本的(de)年度(dù)增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关(guān)系(xì)的(de)。”他(tā)进一(yī)步(bù)强调。

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