《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个(gè)板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递(dì)的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的(de)判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期的数据(jù)走势，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在(zài)等(děng)待(dài)权姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她场对公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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