说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？ong>文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结(jié)束，资金(jīn)利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了(le)一(yī)定的(de)压力。此说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于(yú)未来(lái)一个月资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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