来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三(sān)年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗strong>

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流(li如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗ú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货币创(chuàng)造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融(róng)资(zī)需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于未来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。