平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收(shōu)入和财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(ni食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写án)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行(xíng)危机(jī)而下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写