来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的(de)数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的(de)创造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度(d四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些ù)，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在(zài)经济(jì)体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融(róng)危机(jī四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些)的时候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可(kě)以从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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