摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月(fú)回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能(néng)超出了预期(qī)。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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