《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资(zī)还是现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来(lái)的(de)食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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