核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的(de)关(guān)键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例(lì)如 20snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比(bsnp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样ǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提(tí)出(chū)今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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