文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公(gōng)司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应(无可厚非是什么意思yīng)对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　无可厚非是什么意思ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的(de)环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力(lì)的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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