核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多盱眙的邮编号码是多少啊增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前(qián)居(jū)民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积(jī)累的(de)“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模达盱眙的邮编号码是多少啊(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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