“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业(yè)内(nèi)最高的(de)；融资成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然(rán)就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全(quán)国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本(běn)土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的(de)行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都(dōu)是(shì)价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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