王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的(de)人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募(mù)基(jī)金为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的(de)资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过去卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zà卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗i)刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三(sān)年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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