“现在的(de)房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投(tóu)资(zī)者(zh上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？ě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准：有大(dà)的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资(zī)金(jīn)来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大(dà)多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视(shì)企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过于激(jī)进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会(huì)来(lái)了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较(jiào)积(jī)极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好地控制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的(de)房(fáng)企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公告(gào)表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别(bié)是富(fù)安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？有的(de)两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标(biāo)的情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标(biāo)的大(dà)多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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