王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年(nián)大行承担(dān)了(le)一(yī)些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低越好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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