王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高(gāo)到一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的(de)机(jī)构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的(de)研(yán)究报告。

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