《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前(qián)的(de)市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一(yī)定(dìng)的(de)买预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前期(qī)的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家(jiā)、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上历(lì)史步伐(fá)的(de)产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27