文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国商业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的(de)信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的(de)水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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