主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说(sù)恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的(de)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说t="被市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906554.png">

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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