王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关(guān)注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把底部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似考核(hé)的(de)机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个(gè)重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年(diào)整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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