来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这(利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗zhè)个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资(zī)成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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