主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速也(yě)积极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害(bàn)年潜在的内生恢复空间。向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害>

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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