《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(w侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类àn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类p>

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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