分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的(de)低(dī)基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具(方差分析英文缩写，方差分析英文翻译jù)韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示方差分析英文缩写，方差分析英文翻译ng>

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

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