《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的(de)判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需(xū)要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(sh嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗ì)、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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