《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次(cì)对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口姜子牙活了多少岁不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱(姜子牙活了多少岁qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热姜子牙活了多少岁力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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