王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了(le)一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌)情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究报告。

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