《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查(chá)看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前(qián50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益(yì)过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从一(y50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多ī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系列的(d50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多e)重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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