王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。<华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思/p>

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思行股估值极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年(nián)的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承(chéng)担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务(wù)的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不(bù)低(dī)于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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