核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(三大球和三小球分别是什么 三大球的起源zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　<三大球和三小球分别是什么 三大球的起源strong>市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiā三大球和三小球分别是什么 三大球的起源n)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济(jì)代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全和(hé)数字(zì)基建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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