平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修苏州是几线城市呢时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(q苏州是几线城市呢ián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价(jià)格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风险值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数(shù)据也印(yìn)证了美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kō苏州是几线城市呢ng)置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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