分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城市及(jí)农村(cūn)地(dì)区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金(jīn)重新流入理财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控(kòn除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗g)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差(chà)异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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