文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不(bù)是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发(fā)了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告(gào)客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云(yún)业务(wù)收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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