文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国(guó)银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的(de)地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度(dù)融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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