摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降牛鬼蛇神是什么生肖幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％