来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居(jū)民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shān丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗g)和基(jī)金(jīn)资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来(lái)观(guān)察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却(què丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗)依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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