主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pc来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗t至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费用(yòng)对(duì)于工(gōng)业企业(yè)利润的(de)拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回(huí)落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临(lín)的(de)是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗