平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间5k是多少钱 5k是什么意思保持高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风5k是多少钱 5k是什么意思险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压(yā)力(lì)可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机(jī)而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危(wēi)机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美5k是多少钱 5k是什么意思元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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