“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业(yè)的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机(jī)构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应用行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业(yè)，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是(shì)一个(gè)高毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到(dào)期(qī)的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大(dà)部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满(mǎn)意，能做到(dào)提(tí)价(jià)难度是(shì)非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位和(hé)比较好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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